신창재 회장의 선택지는? 2018.08.06
BVPS 47만7000원 추정,PBR 0.72 적용시 주당 34만3400원
◆…신창재 교보생명 회장
내년 상장을 추진하고 있는 교보생명에 드러내고 하소연하지 못할 고민이 쌓여가고 있다.
교보생명은 최근 열린 이사회에서 자본확충 방안으로 기업공개(IPO)를 추진하기로 의견을 모은 것으로 알려졌다.
교보생명은 빠르면 이달중 국내 증권사와 외국계 증권사 한 곳씩을 상장주관사로 선정할 계획이다.
교보생명이 그동안 미뤄온 기업공개를 급속도로 추진하는 데에는 IFRS17 시행을 앞두고 자본 확충 필요성이 절실하기 때문이다.
이와 함께 2012년 교보생명 지분을 인수한 사모펀드(PEF) 등에게 2015년 9월까지 회사를 상장하겠다고 약속하면서 지키지 못할 경우 신창재 교보생명 회장이 지분을 되사주는 내용의 풋옵션 계약도 부담이 되고 있다.
교보생명이 상장을 추진하기로 한 이면에는 재무적 투자자로 참여한 어피너티 컨소시엄의 투자금 회수를 돕기 위한 측면이 강한 것으로 보인다.
어피너티, IMM PE, 베어링프라이빗에쿼티아시아(PEA), 싱가포르투자청 등으로 구성된 어피너티 컨소시엄은 2012년 당시 대우인터내셔널이 보유하고 있던 교보생명 지분 24.0%(492만주)를 1조2054억원에 인수했다.
어피너티 컨소시엄이 사들인 교보생명 주식은 액면가 5000원이 24만5000원에 거래된 셈이다. 이들의 풋옵션 가격은 알려지지 않고 있다.
어피너티 컨소시엄은 신 회장의 경영권이 위협받을 수 있던 상황에서 우호 지분으로 참여했고 그 댓가로 풋옵션 계약을 보유하게 된 것으로 전해졌다.
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◆…자료=교보생명, 금융감독원 제공
신 회장은 올해 3월 말 현재 교보생명 지분 33.78%(692만5474주)를 갖고 있고 특수관계인을 포함하면 36.91%(756만5648주)에 이른다.
기업공개를 추진하는 시점에서 신 회장의 지분이 적다는 것은 언제든지 교보생명이 M&A(인수합병)의 타깃이 될 수 있음을 시사해주고 있다.
교보생명이 지분 51.63%를 갖고 있는 교보증권에 대한 M&A설이 끊임없이 나도는 것도 자본을 확충하기 위한 방안의 하나로 보인다.
신 회장의 고민은 교보생명이 IPO에 성공하게 되면 어피너티 컨소시엄의 풋옵션 행사라는 부담에서 벗어나게 되지만 지분이 희석되면서 자칫 최대주주의 지위를 잃을수도 있게 된다.
교보생명이 IPO와 함께 신종자본증권(영구채) 발행을 통해서도 자본확충 방안을 검토하고 있는 것도 신 회장의 지분을 유지할 수 있다는 장점을 살리기 위한 방안으로 풀이된다.
보험업계에서는 새롭게 적용될 새 지급여력제도(K-ICS) 초안을 도입하면 교보생명에 필요한 자금은 2조~5조원 상당이 될 것으로 보고 있다.
교보생명의 상장이 수면위로 떠오르면서 교보생명의 기업가치에 대해서도 관심이 높아지고 있다.
기업가치는 공모주 가격으로 반영되는데 공모주 가격과 발행주식 수를 곱하면 증시에서 조달할 수 있는 자금규모가 결정된다.
교보생명의 IPO는 지난 2017년 상장한 ING생명을 벤치마킹할 가능성이 크다.
당시 ING생명은 대표주관회사인 삼성증권, 모간스탠리인터내셔날증권회사 서울지점과 공동주관회사인 미래에셋대우, KB증권, 골드만삭스증권회사 서울지점을 선정해 상장을 추진했다.
공모 주간사는 공모예정가 가치 산출을 위해 상대가치평가법 중 PBR 평가방법 및 P/EV 평가방법을 적용했다.
PBR(Price/Book value Ratio)이란 기업의 주가를 1주당 순자산으로 나눈 값으로 해당기업의 주가가 기업의 장부가치에 비해 어느 정도로 평가되고 있는지를 나타내는 비율이다.
P/EV(Price/Embedded value Ratio)는 기업의 주가를 1주당 내재가치(EV)로 나눈 값으로 해당기업의 주가가 기업의 내재가치에 비해 어느 정도로 평가되고 있는지를 나타내 준다.
이들은 ING생명의 1차 유사회사로 삼성생명보험, 한화생명보험, 미래에셋생명보험, 동양생명보험을 선정했고 최종적으로 삼성생명과 한화생명 등 2개 기업을 비교기업으로 선정했다.
그 결과 ING생명은 PBR이 3만6644원, P/EV가 4만4373원으로 나타났고 평균가 4만508원에 수요예측결과를 반영해 공모가격이 주당 3만3300원으로 결정됐다.
보험회사의 내재가치는 회사가 더 이상 가입자를 받지 않고 지금까지 받은 가입자만으로 영업을 한다고 가정했을 때 기업의 가치를 뜻하는데 회사측 내부자료를 기반으로 측정될 수 밖에 없다.
반면 PBR 방법은 재무제표를 통해 공시되고 있어 외부인이라도 기업가치를 판단하는데 도움이 될 수 있다.
ING생명은 2016년 재무제표에 나타난 장부상 순자산가치를 주식수로 나눠 BVPS(주당 순자산)을 구한뒤 삼성생명과 한화생명의 평균 PBR 0.72를 곱해 가치를 산정했다.
장부가격은 원칙적으로 취득원가로 기록되는데 결산시의 감가상각 공제, 평가 등에 의해 가격이 변동된다. 장부가치는 자산·부채의 현재 가격을 대표하는 것으로 간주되는데 재무제표 상의 자본총계와 약간의 오차를 보이고 있다.
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◆…자료=교보생명, 금융감독원 제공
교보생명은 지난 2017년 좋은 실적을 거뒀다. 별도기준으로 보험영업수익은 전년보다 3.1% 준 7조7178억원에 머물렀으나 영업이익과 당기순이익은 각각 44.5%, 27.0% 증가한 8516억원과 6111억원을 기록했다.
교보생명의 2017년 재무상태는 신종자본증권 5514억원과 기타포괄손익누계액 8396억원이 유입돼 자본총계가 9조7792억원에 달하고 있다.
단순하게 계산해 교보증권의 자본총계를 장부가치로 삼는다면 주식수 2050만주로 나누면 BVPS가 47만7000원 안팎에 이른다. 여기에 ING생명이 적용한 평균 PBR 0.72를 곱하면 34만3400원 수준의 PBR을 추정할 수 있다.
신창재 회장은 교보생명 공모가가 높을수록 어피너티 컨소시엄의 풋옵션 부담을 덜고 적시에 자금을 확충할 수 있지만 상장 시 취약한 지배구조 속에 경영권을 위협받을 수도 있는 리스크를 감내해야 한다.
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