진정양도에 관한 법률의견서(True Sale Opinion)
수취에 관한 재조명
윤성훈 / 한국주택금융공사 서울북부지사 대리
Ⅰ. 서론
2004.3.1일 창립한 한국주택금융공사는 자사 주택담보대출 브랜드인 “보금자리론” 및 일반 금융기관
이 취급하는 주택담보대출의 유동화를 통해 장기·고정금리 주택담보대출 재원확보에 이바지하고 있다.
2004년부터 2008년까지 공사의 매해 유동화증권 국내 발행횟수는 7~11회(연평균 3.7조 원 발행)였지
만, 2009년부터 2011년까지 18~26회(연평균 9.8조 원 발행)로 늘어나며 보다 발행이 정례화되었다.
발행횟수가 증가하며 관계기관에 지급하는 제 수수료 역시 지급횟수가 빈번해졌고, 그 중 채권보유와
증권발행 시마다 법무법인으로부터 전형적으로 수취하는 진정매매의견의 수취배경과 필요성에 대해 재
조명하게 되었다.
* 본 고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.
조사·연구
Ⅰ. 서론
Ⅱ. 진정매매의 유의성(有意性) 검토
1. 진정매매의견 수취 배경
2. 거래특성별 진정매매의 유의성 검토
Ⅲ. 한국주택금융공사 유동화거래에서 진정매매의 유의성 판단
1. 공사발행 MBS 구조
2. 진정매매 검토조항 적용의 타당성 검증
Ⅳ. 결론
Ⅰ. 서론
2004.3.1일 창립한 한국주택금융공사는 자사 주택담보대출 브랜드인 “보금자리론” 및 일반 금융기관
이 취급하는 주택담보대출의 유동화를 통해 장기·고정금리 주택담보대출 재원확보에 이바지하고 있다.
2004년부터 2008년까지 공사의 매해 유동화증권 국내 발행횟수는 7~11회(연평균 3.7조 원 발행)였지
만, 2009년부터 2011년까지 18~26회(연평균 9.8조 원 발행)로 늘어나며 보다 발행이 정례화되었다.
발행횟수가 증가하며 관계기관에 지급하는 제 수수료 역시 지급횟수가 빈번해졌고, 그 중 채권보유와
증권발행 시마다 법무법인으로부터 전형적으로 수취하는 진정매매의견의 수취배경과 필요성에 대해 재
조명하게 되었다.
* 본 고의 내용은 필자의 개인 의견으로 한국주택금융공사의 공식적인 견해와 다를 수 있습니다.
1. 진정매매의견 수취 배경
1997년 말 외환위기로 인해 지금의 자산관리공사인 성업공사가 금융기관으로부터 부실채권(Non
Performing Loans)을 인수하게 되었고, 동 부실채권을 유동화하기 위한 법적 기반을 갖추고자 1998년 9월
자산유동화에 관한 법률(이하 자산유동화법)이 제정되었다. 당시 외환위기로 인한 국내기업의 도산으로 저
리의 자금조달이 필요한 기업은 자사의 도산위험으로부터 절연되는 금융기법이 필요했으며, 진정매매와 담
보목적의 양도를 구분하는 법률이 확립되어있지 않은 상황 아래 동 자산유동화 법 제13조1)는 양도자산이 자
산보유자의 도산으로부터 절연되기 위한 진정양도 방식을 명시하며 동 법의 핵심조항으로 자리 잡았다.
자산보유자로부터 유동화 전문회사로 자산이 매매되고 동 자산을 기초로 유동화증권이 발행된 후 자산보
유자가 도산할 경우 기 매매거래가 “담보목적의 양도거래”로 인정된다면 양수자산에 대해 갖는 담보권의 권
리행사가 제한되어 투자자는 불가피한 손실을 입을 수 있다.2) 자산유동화법은 동 법 제13조에서 명시한 조건
에 부합하여 유동화자산의 양도(매매)가 이뤄졌을 경우 이를 “담보목적의 양도거래”가 아닌 “진정한 양도(매
매)”라고 인정해 주는데, 금융감독원(이하 금감원)은 투자자 보호를 위해 법률기관으로부터 유동화거래의 기
초자산매매가 진정매매임을 입증하는 “진정매매에 관한 법률의견서”를 받아 공시하도록 지도하고 있다.3)
금감원에 공시된 자산유동화 발행내역을 보면 2011년 기준으로 유동화거래는 총 131회 이루어졌으며
거래기관 모두 자산양도등록 신청 시 금감원 요구에 따라 법률기관으로부터 수취한 “진정양도등에 관한
법률의견서”를 첨부했다. 주택금융공사는 주택금융공사법에 의해 설립되어 유동화사업을 영위하는 기관
으로서 동 법 제25조4)에 근거하여 공사의 주택저당채권 양수가 동 조의 방식에 부합한다는 의견서를 첨
부하고 있다.
1) 유동화자산의 양도가 다음 각 호의 방식에 의할 경우 담보권의 설정으로 보지않는다
1. 매매 또는 교환에 의할 것
2. 유동화자산에 대한 수익권 및 처분권은 양수인이 가질 것. 이 경우 양수인이 당해 자산을 처분하는 때에 양도인이 이를 우선으로 매수할 수 있는
권리를 가지는 경우에도 수익권 및 처분권은 양수인이 가진 것으로 본다.
3. 양도인은 유동화자산에 대한 반환청구권을 가지지 아니하고, 양수인은 유동화자산에 대한 대가의 반환청구권을 가지지 아니할 것
4. 양수인이 양도된 자산에 관한 위험을 인수할 것. 다만, 당해 유동화자산에 대하여 양도인이 일정 기간 그 위험을 부담하거나 하자담보책임(채권의
양도인이 채무자의 자력을 담보한 경우에는 이를 포함한다)을 지는 경우에는 그러하지 아니하다.
2) 양도인에 대한 파산절차가 개시되는 경우 양수인은 담보권자로 별제권을 행사할 수 있으나(대법원 판결, 2002.4.23. 선고 2000두8752), 회생절차
의 경우 담보권자도 일반채권자와 마찬가지로 회생계획에 의해 담보권실행이 제한되고 회생계획에 의해서만 채권변제가 가능
3) 진정매매에 관한 법률의견서 제출이 자산유동화법에 명시된 사항은 아니며 유동화계획 등록 시 금감원 요구에 의해 동 의견서를 첨부하고 있음(행정
지도사항)
4) 자산유동화법 제13조와 흡사
변호사들은 진정매매 여부를 검증하기 위해 양수도계약서 등에 기술된 매매방식이 자산유동화법 제13
조에 명시된 네 가지 방식에 부합하는지 여부를 검토하며, 동 계약서 내용이 사실이고 그 외 특약 등이
없다는 가정하에 진정매매라는 판단을 내린다.
동 판단이 자산양수도계약서 등을 토대로 진행되므로 동일 기관이 매 회 발행 시 유동화 구조가 동일하
고 계약서들 내용에 큰 변동이 없다면 진정양도 의견 역시 동일할 것이므로 매 회 동일한 구조로 발행 시
법률자문수수료를 지급하며 의견서를 수취하는 절차가 필요 이상의 요식행위일 수 있다. 또한, 자산보유
자의 도산으로 진정매매가 진정 문제 될 경우 그 최종적 판단은 법원에서 유동화의 동기, 목적 및 당사자
의 진정한 의사를 종합적으로 고려·해석하여 이루어지므로 단순히 자산유동화법 제13조의 요건에 부합
하여 계약이 성립되어 진정매매에 해당한다는 법률의견서는 지극히 단편적이고 형식적이다. 주택금융공
사의 유동화 증권발행 구조가 보다 정형화되고 발행횟수가 빈번해 지면서 형식적으로 제출하는 동 법률
의견서의 필요성에 대해 재조명하고 보다 나은 방법을 찾고자 함이 본 논고의 목적이다
2. 거래특성별 진정매매의 유의성 검토
자산유동화법 제2조 제1호 정의에 의해 유동화거래는 매매형유동화와 신탁형유동화로 분류할 수 있는
데 대체로 자산보유자가 발행기관에 기초자산을 양도(매매)하는가 아니면 신탁하는가에 따라 나뉘어진다
매매형 자산유동화와 표 3 신탁형 자산유동화의 비교
매매형 자산유동화. 신탁형 자산유동화
유동화회사 형태 본점 외 영업소 설치 불가*
직원고용 불가(경영진만 존재)* 제한 없음
자산관리 • 제 3자에게 위탁** • 제한 없음
양도방식 • 자산유동화법 제13조 요건 충족 • 동 조항 적용 없음
* 자산유동화법 20조, ** 자산유동화법 10조
1) 매매형 자산유동화에서 진정매매의 유의성
자산유동화법 제2조 제1호(자산유동화에 대한 정의) 가목에서 규정하는 자산유동화의 유형6)이 매매형
유동화이다. 매매형유동화 거래에서 유동화 전문회사는 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 이를
기초로 유동화증권을 발행하는데, 유동화의 목적이 유동화자산을 자산보유자의 신용위험으로부터 분리
해 자금조달 금리를 낮추는 것인 경우 투자자보호를 위해 동 자산이 보유자의 자산으로부터 회계장부상
그리고 법률 관계상 완전히 분리되었음이 확인되어야 한다.
매매형유동화에서 진정매매 여부가 거론되는 본질적 이유는 유동화 거래 계약서 상 “매매”라는 용어를
사용해도 자산보유자와 SPC의 지분관계 및 유동화 정황상 매매와 양도담보거래의 요소가 혼재되어있는
경우가 있기 때문이다. 법률행위의 해석은 서면에 기재된 문구에 구애받지 않고 당사자의 의도 및 의사
표시의 해석이라 할 수 있으므로 계약서 상 “매매거래”라 기재되어 있음에도 그 진위여부를 판단함이 중
요하다 할 수 있다
유동화 전문회사(SPC)가 자산보유자와 독립된 실체로 인정되며, 자산보유자로부터 SPC로 유동화자산
의 소유권이 이전되어 완전한 소유권을 보유한다고 인정되면 유동화자산이 자산보유자 도산에 의해 영
향받을 이유는 없다.7) 문제는 SPC가 대개 서류상의 회사여서 법인격부인론8) 적용 여지가 있고, 자산보유
자가 SPC의 지분을 보유하여 설립, 운영, 잔여이익에 대한 지배권 및 위험을 부담하며 자산관리를 도맡
아 하고 있는 경우 SPC가 자산보유자의 부속법인 성격을 갖고 있어 자산보유자 도산 시 도산절연이 부정
되어 투자자에게 지급되는 원리금 기초자산이 보호받지 못할 수 있다는 데 있다.
SPC가 서류상의 회사이지만 자산유동화의 필요에 따라 자산유동화법에 의해 설립된 합법적인 회사이
므로 법인격부인론의 적용 가능성은 크지 않으며 자산유동화법 제10조에서 SPC는 자산보유자에게 자산
관리를 위탁할 수 있다 함을, 동 법 제11조는 자산관리자는 그의 고유재산과 위탁자산을 구분·관리하여
야 함을 명시하였다. 자산유동화법의 생성취지가 SPC를 통해 자산보유자로부터의 도산절연을 통한 증권
발행이라는 취지로 볼 때 자산유동화를 위한 매매거래가 자산보유자와 SPC의 이해관계 문제로 인해 담
보부거래로 재해석될 가능성은 낮다고 생각한다
2) 신탁형유동화에서 진정매매의 유의성
자산유동화법 제2조 제1호 나목부터 라목은 신탁회사를 이용한 자산유동화인 신탁형 자산유동화를 정
의10)하고 있다. 신탁형유동화는 수탁자가 자산보유자인 위탁자로부터 유동화자산을 수탁받아 이를 기초
로 유동화증권을 발행하는 형태이다.
신탁형유동화에서는 신탁자산의 위탁자와 수탁자의 도산위험으로부터의 절연 여부가 중요한데 수탁
자의 도산위험과 관련하여 신탁법에서는 신탁재산은 수탁자의 고유재산이 된 것을 제외하고는 수탁자
파산 시 파산재단을 구성하지 않는다고 명시한다.11) 위탁자의 도산위험과 관련하여 신탁법에서 위탁자의
파산 시 신탁재산이 파산재단을 구성하지 않는다고 명시한 조항은 없으나 대법원 판례12)에 따르면 신탁
이 적법·유효하게 설정되면 신탁재산은 위탁자의 재산권으로부터 분리된다. 신탁의 적법·유효한 설정
은 신탁법 제2조의 정의에 맞추어 일정한 자의 이익 또는 특정의 목적을 위하여 적법한 법률관계에 의해
설정되고 명의신탁 또는 사해신탁 등 동 법 제5조~8조까지 정하는 신탁의 결격사유에 해당하지 않으면
충분할 것이다. 또한, 채권 담보 목적으로 채권자에게 교부한 신탁 수익권이 위탁자(채무자)의 회사정리
계획에 영향을 받지 않는다는 대법원의 판결13)을 통해 담보목적의 신탁과 진정한 신탁을 구분할 필요가
없으므로 신탁형유동화에서는 자산유동화법 제13조를 적용할 필요가 없다
신탁 관련 법률전문가들의 논문을 살펴보면 진정한 신탁의 기준조항을 만들어 신탁에서도 진정한 신탁
또는 매매에 대한 판단을 하여야 한다고 하는데, 전자는 신탁형 자산유동화 거래 수가 증가하며 이에 대
한 자산유동화법 상 진정한 신탁에 관한 언급이 없어 신탁거래 당사자들의 혼란을 줄이는 데 필요하다는
주장15)이고 후자는 미국에서는 매매형 자산유동화와 더불어 신탁형 자산유동화에 대해 진정매매 성립 여
부를 분석하고 있다는 주장16)이다.
전자와 관련 실무상 신탁에 대한 진정양도 판단이 요구되고 있지 않은 상태에서, 금융당국은 유동화거
래의 특성에 상관없이 진정매매에 관한 법률자문의견서를 공시요건으로 두고 있는바 현재 매매형 자산
유동화뿐 아니라 신탁형 자산유동화거래에서도 “진정한 매매”에 해당하는 “진정한 신탁”에 관한 의견서
를 제출하고 있다. 실질적으로 신탁을 이용한 유동화는 자산유동화법 제13조의 적용대상이 아닌 만큼 금
융당국은 신탁형 자산유동화에서 유동화자산의 도산 절연성을 강력히 인정하는 명확한 지침을 만들 필
요가 있다.17)
자산유동화법 제정 및 유동화거래의 목적이 파산절연을 통한 자금조달을 이용한 재무구조 개선과 투자
자보호를 함에 있음을 보다 확고히 정립함과 동시에 신탁형 자산유동화에 관한 피난항 조항을 만듦으로
써 법률해석에 관한 불필요한 비용을 줄일 수 있다.
후자의 주장인 미국에서 진정양도 판단범위에 비추어 우리나라에서도 신탁에 대한 진정양도 판단을 적
용해야 한다는 논의에 대해, 상기에서 언급한 대로 이미 국내 대법원에서 신탁거래에 대해 거래유형을
불문하고 도산절연을 인정하였으며 이는 미국법이 아닌 국내유동화거래의 특성 및 법률체계 아래에서
검토된 사항이다. 국내 유동화거래는 타국의 법체계가 아닌 우리나라의 독자적인 법제에 의해 진정매매
에 관한 쟁점들이 해석되어야 함이 타당하다고 본다.
3) 2011년 국내 유동화거래별 진정양도 유의성 판단
2011년 등록유동화거래18)에서 유동화 자산별로 거래유형 및 성격을 살펴보며 각 거래별 진정매매의 유
의성에 대해 논의해 보겠다. 2011년 금감원에 등록된 국내 유동화증권 발행내역을 자산별로 분류해 보면
NPL유동화, 카드채권유동화, P-CBO유동화, 오토론유동화, 단말기할부대금채권유동화, 주택저당채권
유동화로 나눌 수 있다. 오토론유동화와 단말기할부대금채권유동화는 전형적인 매매형 유동화거래로서
이 둘을 제외한 NPL유동화, 카드채권유동화 및 P-CBO유동화를 토대로 살펴보고 절을 달리하여 주택금
융공사가 발행하는 주택저당채권유동화에 대해 살펴보겠다
(1) 부실채권(NPL) 유동화에서 진정매매 유의성 판단
부실채권유동화는 부실채권 매각을 통한 자산보유자의 자산건전성 향상이 주목적인 매매형유동화이
다.19) 즉 자산보유자는 재무구조 개선이라는 효익을 얻기 위해 동 자산을 매매하였는바 자산보유자 도산
시 동 거래를 담보부차입거래로 간주하여 도산회사의 채권자를 보호할 이유는 명백히 없다. 또한, 자산
건전성이 목적인 자산보유자의 신용등급은 매각한 부실채권을 기초자산으로 발행된 유동화증권의 신용
등급보다 높다 판단되므로 자산보유자의 도산위험은 동 발행증권 현금흐름의 부도 위험보다 낮을 것이
다. 따라서 부실채권 유동화거래에서 자산보유자의 도산으로부터 투자자를 보호하기 위해 자산유동화법
제13조를 의무적으로 적용해야 할 필요성은 낮아진다.
(2) 카드채권유동화에서 진정매매 유의성 판단
카드채권유동화의 경우 2단계 유동화를 통해 자금조달을 하고 있는데, 카드회사(자산보유자)가 현재
및 장래채권을 은행에 신탁(1단계 유동화)하고 은행은 동 자산을 기초로 투자수익권을 발행하며 동 수익
권을 자산보유자가 인수하여 이를 기초로 유동화증권을 발행(2단계 유동화)하는 구조이다.
1단계 유동화거래에서 신탁은 상기에서 이미 살펴본 것처럼 담보신탁 여부를 불문하고 위탁자와 수탁
자로부터 도산절연이 인정됨과 동시에 자산유동화법 제13조 제1호에서 규정하는 매매 또는 교환과 법률
적 성질이 다르므로 동 조항을 적용하는 것은 적합하지 않다.
2단계 유동화거래에서 자산보유자가 인수하는 투자수익권은 자산유동화법제13조가 명시하는 “유동화
자산”이 아닌 유동화자산을 기초로 발행된 “유동화증권”에 해당하므로 동 조항이 적용되지 않는다고 봄
이 합당하다.20) 동 카드채권 유동화에서 자산유동화법 제13조의 적용은 무의미하다
(3) P-CBO 유동화거래에서 진정매매 유의성 판단
동 유동화거래는 증권사들이 회사채를 매입하고 동 회사채 구성자산을 유동화회사에 양도하고 유동화회사
는 국내은행의 신용공여를 통해 투자자에게 유동화증권을 발행하며 국가보증기관이 동 신용공여금액에 대해
신용보증을 하는 구조이다. 증권사로부터 유동화회사로 기초자산의 매매가 진정매매임을 입증하는 것도 투
자자보호를 위해 유의하겠지만, 국가보증기관의 신용보증을 통해 투자자보호가 충분히 이루어질 수 있기에
동거래 역시 자산유동화법 제13조의 적용을 통한 진정매매의 판단은 유의성이 감소할 것이라 생각된다.
Ⅲ. 한국주택금융공사 유동화거래에서 진정매매의 유의성 판단
1. 공사발행 MBS 구조
공사는 보금자리론이라 불리는 자사가 만든 주택저당채권 상품브랜드를 보유하고 있다. 동 상품은 업
무위탁을 통해 금융기관에서 판매되고 금융기관은 판매 후 일정 기간 내 동 판매자산을 주택금융공사로
매매계약을 통해 양도하고 있다. 공사는 자기신탁을 통해 공사신탁을 만들어 동 매입자산을 신탁하고 공
사신탁에서 유동화증권이 투자자들에게 발행된다. 즉, 자산보유자와 발행자를 바라보는 관점에 따라 매
매형 자산유동화와 신탁형 자산유동화로 분류할 수 있다.
1)매매형 자산유동화 구조
자산보유자를 최초 주택담보대출을 취급하는 금융기관으로 보고 발행자를 주택금융공사(신탁포함)라
고 본다면 동 거래는 매매형 자산유동화에 해당한다.
매매형 자산유동화에서 진정양도가 문제가 되었던 경우는 상기에서 살펴본 것처럼 자산보유자와 SPC의 상
호 이해관계에 기한 도산절연의 부인 가능성에 주로 있다. 주택금융공사의 경우 독립된 실재하는 법인으로서
위탁판매된 자사 제품인 보금자리론을 채권양수도확약 및 채권양수도계약을 통해 순차적·정례적으로 매입
해 오는 사실관계를 두고 판단할 때 이는 상호 관계가 없는 독립된 두 객체 사이의 매매거래임이 확연하다.21)
주택금융공사가 자산양수 즉시 유동화증권을 발행하는 경우도 있지만 대체적으로 선 채권보유(자산매
입) 후 일정기간 이후 유동화증권을 발행하며, 변동금리 주택저당채권은 동 자산을 이용하여 유동화증권
뿐 아니라 공사채 발행 시 금리 헤지를 위한 목적으로 사용하기도 하므로 이는 명백한 주택금융공사의
매입자산으로서 진정매매검토 논의의 필요성이 없다.
주택금융공사와 표 4 유동화전문회사 성질 비교
주택금융공사 유동화전문회사(SPC)
설립근거 • 주택금융공사법에 의해 설립 • 서류상의 회사(Paper Company)
자산보유자
(금융기관) • 설립 및 운영과 무관 • 설립 및 운영에 관여
• 자산양도 이후 이익과 무관 • 이익에 대한 지배권 보유
• 위험부담 없음 • 위험부담*
업무 • 유동화 전문 공기업 • 도관역할을 하는 소극적 회사
• 유동화 업무 외 다양한 사업 영위 • 유동화 수행목적 설립 회사
법인격부인론 • 적용 가능성 없음 • 적용 가능성 있음
양도자산 관리 • u-보금자리론: 공사가 직접관리 • 자산보유자가 자산관리
출자지분 • 국가기관이 보유 • 제3자와 자산보유자가 보유
* 자산보유자가 SPC의 지분보유 시 해당되며 2011년 매매형 유동화거래에서 대부분의 자산보유자가 0.1~0.5%의 지분을 보유, 나머지 지분은 제3자 보유
2) 신탁형 자산유동화 구조
자산보유자를 채권보유 中의 주택금융공사로 보고 발행자를 주택금융공사의 신탁으로 볼 경우 이는 신탁
형 자산유동화에 해당한다. 상기에서 이미 살펴본 대로 신탁형 자산유동화에서는 진정매매의 검토가 무의미
하며 현재 주택금융공사는 매매형 자산유동화에 기인하여 자산보유자인 금융기관과 양수인인 주택금융공사
의 매매거래에서의 진정매매 여부를 판단하고 있으며 신탁을 이용한 거래에서는 판단하고 있지 않다.
2. 진정매매 검토조항 적용의 타당성 검증
주택금융공사는 주택금융공사법에 의해 설립된 회사이며 동 법에 의해 유동화사업을 영위하는 기관이다.
주택금융공사법 제25조는 자산유동화법 제13조를 토대로 만들어진 조항으로서 공사 자산매입의 방법에 관해
언급하고 있다. 하지만 자산유동화법의 정의에 의해 유동화 거래 시 설립되는 유동화회사의 자산매입에 있어
진정매매 여부 검토를 위해 동 법 제13조를 적용하는 것과 동일하게 주택금융공사법 제25조를 공사의 채권
매입 시마다 적용해야 함은 타당하지 않다고 생각한다.
첫째, 주택금융공사가 자산유동화법에 의해 설립되는 유동화회사와 그 성질을 달리하기 때문이며 이로써
금융기관과 주택금융공사 간 유동화자산 양도거래는 당연 매매거래로 보아야 함이 타당하기 때문이다. 둘째,
첫 번째 이유에 기해 공사의 유동화거래를 매매형 자산유동화가 아닌 신탁형 자산유동화로 봄이 타당하고 신
탁거래에서는 신탁자산의 도산절연이 인정되므로 주택금융공사법 제25조 역시 적용할 필요가 없기 때문이
다. 셋째, 주택금융공사의 MBS는 공사가 지급보증을 통해 투자자들이 안전자산으로 인식하고 있으며 동 지
급보증은 공사 MBS가 신용등급 AAA를 받을 수 있는 필요조건이며 금융기관과 공사의 주택저당채권 매매
거래가 진정매매인지 여부는 신용등급 판정 시 고려대상이 아니다. 신용등급은 유동화증권 상환에 영향을 미
치는 모든 요소를 고려하여 결정되는 것으로서 투자의사 결정 시 투자자들의 절대적 고려사항 역시 진정매매
여부가 아니라 신용등급이라 생각한다.
공사법 제51조22)에 의해 공사의 손실을 정부가 보전하므로 도산절연이 부인되는 경우에도 투자자들은 공사
에 대한 상환청구권이 보장된다. 즉, 충분한 신용보강이 이루어지는 상황 아래 투자자 보호를 위한 공사법 제
25조에 근거한 진정매매 검토는 유의성이 낮다고 판단된다.
Ⅳ. 결론
본 논고에서는 자산유동화에서 진정매매판단의 의의 및 각 거래유형별 판단의 유의성에 대해 알아보았고
마지막으로 주택금융공사의 유동화 거래에서 진정매매판단의 유의성을 점검해 보았다.
본 고의 주목적은 자산유동화 거래 시 일률적으로 제출해야 하는 진정양도등에 관한 법률의견을 거래 유형
과 특성에 따라 공시 여부를 차별적으로 정해야 한다는 것이다. 위에서 살펴본 것처럼 NPL유동화의 경우 진
정매매를 통해 투자자가 보호된다는 명분이 없으며, 신탁을 이용한 유동화의 경우 자산유동화법 제13조의 적
용대상이 아니며, 신용보강이 이루어지는 P-CBO유동화의 경우 투자자들의 보호 측면에서 진정매매 검토의
필요성은 낮아진다. 주택금융공사가 발행하는 MBS도 상기에서 살펴보았듯이 진정매매판단의 필요성은 지
극히 낮다.
필자의 주장은 진정매매에 대한 검토에 있어 유동화 거래 성격별로 금융감독당국의 차별적인 행정지도가
이루어져야 한다고 생각한다. 모든 거래에 일률적으로 진정매매의견서 제출을 의무화하지 말고 투자자보호
를 위해 꼭 필요한 거래에서만 차별적으로 제출하도록 해야 할 것이다. 자산보유자의 신용도가 높은 경우, 신
용보강이 되어있는 경우, 신탁을 이용한 유동화의 경우 등 진정매매의 판단이 불요한 거래에서 법률전문가의
진정매매의견서가 요구됨은 요식행위에 불과하기 때문이다.
조사·연구
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자산유동화에서의 진정한 양도(True Sale)
금융2팀
자산유동화증권을 평가할 때 유동화자산을 자산보유자로부터 완전히 분리하기 위하여 여러가지 법률 이슈들을 검토하여야 한다. 예를 들면 진정한 양도( True Sale), 자산양도행위의취소 및 부인, 실질적 연결(Substantive Consolidation) 등이여기에 속한다. 우리나라의자산유동화는도입된지 4년째, 아 직 성장단계로서 이러한 법률이슈에 대한 직접적인 사법부의 판결 사례는 없는 상태이다. 따라서참여하 는 많은 기관들이 법무법인의 법률의견에 의존하여 자산유동화를 실시하고 있는 실정이다. 그런데 최근 대법원에서 진정한 양도와 관련 있는 판례가 나와 자산유동화 관계자들의 관심을 끌고 있다. 이는 담보 신탁과 회사정리절차와의 관계를 정리한 판례로서 신탁구조의 자산유동화에서 이슈로 논의되고 있
본 고에서는 먼저 진정한 양도·신탁의 일반적인 개요를 알아보고, 이와 관련한 대법원 판례의 소개 및 신용평가 측면에서적용의한계를 살펴본다. 진정한양도·신탁의필요성 진정한 양도·신탁은 매매계약 또는 신탁계약을 통하여 유동화자산을 자산보유자로부터 SPC 또는 신탁으로 완전하게 이전하는 것을 말한다. 즉 S P C와 신탁이 유동화자산에 대하여 담보목적이 아닌 완전한 소유권을 보유 하는 것을 의미한다. 이러한진정한 양도에 대한논의가 필요한 이유는 자산유동화의대전제가자산보유자의신용 위험으로부터분리된 유동화자산의현금흐름을기초로 자금을 조달하기때문이다. 만일진정한양도·신탁이확보되지못한상태에서자산보유자가도산한다면유동화자산이파산재단등에포함될 수 있기때문에A B S채권투자자는결국자산보유자의신용위험으로부터자유롭지않게된다. 자금을차입할때 저 당권, 질권등 담보물권을설정하기도하지만, 우리나라에서는양도담보나매도담보 등 소유권 이전을 담보로 자금 을조달하는것이 관행화되어있기때문에자산유동화구조에서이에대한검토는필수적인것이다. 담보부채권자로인정될경우 SPC 법적지위 일반적으로 진정한 양도·신탁이 부정되면 자산유동화구조는 유동화자산을 담보로 한 자금차입행위로 판단될 수 있다. 담보부채권자로인정될 경우 S P C의 법적 지위는 도산절차 유형에 따라 상이하다. 도산 관련 국내법은 화의법, 회사정리법, 파산법이 세가지가있는데 화의법과 파산법에서는별제권자가되고, 회사정리법에서는정리 담보권자가된다. 별제권자는 담보물로부터 다른 채권자보다 자기채권을 우선변제 받을 권리를 보유하기 때문에 S P C는 유동화 자산 범위 내에서 발생하는 현금을 우선적으로 지급 받을 수 있다. 다만 별제권 행사의 절차상 제약으로 상환재원 확보의 적시성은보장되지않을 수 있다. 하지만정리담보권자는법원에서인가한 정리계획에의해서만권리를 행 사할 수 있기 때문에, 현금흐름의적시성은차치하고상환재원 확보자체가불투명해질수도 있다. 2001.10.29 Korea investors service 11 SPECIAL REPORT 2
<표 1 > 담보부채권자로서 S P C의 법적 지위
유형 법적지위 담보의유효성 적시성
파산법 별제권자 유동화자산에대한담보권이유효, 우선변제받을 권리있음. 권리행사의절차상제약으로지
화의법 연될가능성있음
유효담보가액초과채권은무담보채권으로화의절차
혹은파산절차를통하여변제받을권리있음
회사정리법 정리담보권자 유동화자산에대한담보권을실행할수없음. 일반적으로정리계획이
자산보유자의향후현금흐름을고려하여법원에서 장기인점을고려할때
인가한정리계획을통하여변제받게됨. 적시성은상당히결여됨.
진정한양도에대한판단기준 유동화구조에서상기의 위험을 회피하고 진정한 양도·신탁을 확보하려면 자산보유자가 미래의 경제적인 위험 과 소유에 따른 이익을 반드시 SPC 혹은 신탁에게 이전하여야 한다. 유동화자산에대한 위험과 효익이 완전하게 이전되었는가는 자산보유자에 대한 상환청구권의 범위(the extent of recourse to the transferor), 후순위의 수준(level of subordination), 유동화자산에 대한 자산보유자의 통제권(the control the transferor has over the assets)의정도 등을검토하여판단한다. 우리나라는 이러한 판단기준을 자산유동화에 관한 법률(이하‘자산유동화법’) 제1 3조에 정하고 있으며, 이 를 충족할 경우 진정한 양도로 인정함을 법률로 명문화하고 있다. 따라서 법무법인들은 관련 계약서를 검토하 여 유동화구조가 동 기준을 만족할 경우에는 진정한 양도로 판단한다. 한편 담보신탁과 담보목적이 아닌 신탁 을 구별하기 위한 기준은 법령으로 규정되어 있지 않은 상태이기 때문에 담보신탁여부도 동 조항을 참고하여 판단한다. 자산유동화법 제1 3조는 신용평가사, 법무법인 등 자산유동화 참여자들에게 진정한 양도의 판단기준으로서의 역할을 담당하고 있으나, 다소 모호하게 규정되어 있어 적용에 어려움이 있다. 제1 3조 4호는 본문에서 양수인이 양도된 자산에 관한 위험을 인수하도록 규정하고 있으면서 단서에는 일정기간 위험을 부담하는 경우와 채무자 자 력 담보로 위험을 부담하는 경우를 특정하여 예외조항으로 규정하고 있다. 즉 양도인이 어느 정도 위험을 부담하 더라도 진정한 양도·신탁으로본다는 것이다. 그러나규정상으로만볼 때 위험부담수준이 어느 정도인지는해석 의 문제로 남아 있다. 따라서 자산유동화에 참여하는 실무자의 대부분은 감독당국의 요구 수준을 그 준칙으로 삼 고 있다. 하지만실제로 도산절차가 진행될 때에도 법원이 이러한 실무기준처럼판단할 지는 사례가 나와야 알 수 있을 것이다. 자산양도 및 신탁의 진정성은 자산유동화에서 반드시 확보하여야 하는 중요한 법률이슈인데, 이와관련한 판례 등 기본 인프라가 쌓여 있지 않기 때문에 많은 노력과 시간이 투입된다. 그런데최근 자산유동화건은아니지만 자 산유동화에적용가능한대법원판례가 나왔다.
<표 2 > 자산유동화법 제1 3조 제 1 3조(양도의방식) 유동화자산의양도는자산유동화계획에따라다음각호의방식에의하여야한다. 이경우이를담보권의설정으로 보지아니한다
. 1. 매매또는교환에의할것.
2. 유동화자산에대한수익권및처분권은양수인이가질것. 이경우양수인이당해자산을처분하는때에양도인이이를우선적으로매 수할수있는권리를가지는경우에도수익권및처분권은양수인이가진것으로본다.
3. 양도인은유동화자산에대한반환청구권을가지지아니하고, 양수인은유동화자산에대한대가의반환청구권을가지지아니할것.
4. 양수인이양도된자산에관한위험을인수할것. 다만, 당해유동화자산에대하여양도인이일정기간그위험을부담하거나하자담보책 임(채권의양도인이채무자의자력을담보한경우에는이를포함한다)을지는경우에는그러하지아니한다.
13 대법원판례의내용 2 0 0 1년 7월 1 3일 대법원은 채무담보를 위하여 자기소유의 부동산을 수탁자에게 신탁하고 그 수익권을 채권자 에게 부여한 신탁자에 대하여 회사정리절차가개시된 경우, 채권자가가지는 신탁부동산에 대한 수익권이 정리계 획의영향을 받는지 여부에 대한 판결을 내렸다
. 대법원 판결의요지는 다음과 같다. 가. 신탁자(○○주식회사)가어음거래약정상의 채무에 대한 담보를 위하여 자기 소유의 부동산에 대하여 수탁 자(○○부동산신탁)와 담보신탁용 부동산관리·처분신탁계약을 체결하고 채권자(○○증권)에게 신탁원본 우선수익권을 부여하고서, 수탁자앞으로 신탁을 원인으로한 소유권이전등기를경료하였다면, 위탁자의신 탁에 의하여신탁부동산의소유권은수탁자에게귀속되었다. 나. 그 후 신탁자에대한 회사정리절차가개시된 경우채권자가 가지는 신탁부동산에대한 수익권은회사정리법 제2 4 0조 제2항에서말하는‘정리회사 이외의 자가 정리채권자또는 정리담보권자를위하여 제공한 담보’에 해당하여 정리계획이여기에 영향을 미칠 수 없다. 담보 목적으로 부동산신탁계약을 맺은 경우라도 수탁자에게 소유권이 이전되었다면 신탁부동산의 진정한 소유 자는 수탁자이며, 설령신탁자가회사정리절차중이더라도 수탁자는 신탁자의채권자에 대하여 제3자로서 담보를 제공한 것에 해당하기때문에 채권자의수익권에대한 권리는 정리계획에의해 제한을 받지않는다는 것이다. 판례를자산유동화에적용할때 대법원 판례를 부동산을 유동화자산으로하는 신탁방식의자산유동화구조에적용할 경우 어떠한 결과가 도출되
<그림1 > 판
대법원 판결의요지는 다음과 같다. 가. 신탁자(○○주식회사)가어음거래약정상의 채무에 대한 담보를 위하여 자기 소유의 부동산에 대하여 수탁 자(○○부동산신탁)와 담보신탁용 부동산관리·처분신탁계약을 체결하고 채권자(○○증권)에게 신탁원본 우선수익권을 부여하고서, 수탁자앞으로 신탁을 원인으로한 소유권이전등기를경료하였다면, 위탁자의신 탁에 의하여신탁부동산의소유권은수탁자에게귀속되었다. 나. 그 후 신탁자에대한 회사정리절차가개시된 경우채권자가 가지는 신탁부동산에대한 수익권은회사정리법 제2 4 0조 제2항에서말하는‘정리회사 이외의 자가 정리채권자또는 정리담보권자를위하여 제공한 담보’에 해당하여 정리계획이여기에 영향을 미칠 수 없다. 담보 목적으로 부동산신탁계약을 맺은 경우라도 수탁자에게 소유권이 이전되었다면 신탁부동산의 진정한 소유 자는 수탁자이며, 설령신탁자가회사정리절차중이더라도 수탁자는 신탁자의채권자에 대하여 제3자로서 담보를 제공한 것에 해당하기때문에 채권자의수익권에대한 권리는 정리계획에의해 제한을 받지않는다는 것이다. 판례를자산유동화에적용할때 대법원 판례를 부동산을 유동화자산으로하는 신탁방식의자산유동화구조에적용할 경우 어떠한 결과가 도출되 는지 보자.
여기에서 다음과 같은 가정을 세워보자. 첫째 자산보유자는 부도 발생으로 회사정리절차에 들어 간 상태이고, 둘째 법원에서 부동산관리처분신탁계약을자산보유자의 과도한 위험부담을 이유로 담보목적 신탁으로 판결한 상 태이다. 위와 같은 가정하에서 <그림1 >과 <그림2 >의 다른 점은 S P C의 양도대금지급 경로인데 동 금액은 S P C가 원래 자산보유자의 권리인 1종 수익권의 양수에 대한 대가로 신탁에 지급하는 것이라는 점과 신탁의 성격을 고려해 볼 때 실질적으로는위의사안과 다르지 않다고본다. 지금까지의 논리에 의하면 이와 같은 경우에 유동화자산은 자산보유자의 재산으로 귀속되고 S P C는 정리담보 권자로 분류되어정리계획에의하지 않고서는수익권에대한 권리를 행사할 수 없다. 따라서자산보유자의도산위 험으로부터의 절연(Bankruptcy Remoteness)을달성할 수 없게 된다. 그러나금번 대법원 판결의 논리를 적용 하면 위와 같은 가정하에서도 유동화자산은 확정적으로 은행신탁의 소유물이 되고 S P C는 제3자인 은행신탁이 제공한 수익권을 담보로 자산보유자와 자금거래를 한 것으로 해석되어, SPC는 정리계획의 영향을 받지 않고 신 탁으로부터 수익을 정상적으로 지급 받게 된다. 그렇다면 신탁방식으로 자산유동화구조를 설계할 경우에는 담보 신탁이라고 하더라도 자산보유자의 도산위험으로부터는절연되어 자산유동화의 목적을 안전하게 달성할 수 있다 는 결론에 도달하게된다. 본 판례의 결론은 자산유동화 실무자 입장에서 무척 의외의 결과라고 생각된다. 기본적으로지금까지 유동화구 조 내에서 진정한 신탁을 구성하여야만하는 법적논리를 흔들어 놓았기 때문이다. 즉신탁방식으로자산유동화를 구성할 경우에는굳이진정한 양도의 요건을구비하지않아도 된다는 논리가성립되기 때문이다. 담보신탁과 정리회사와의 관계에 대한 대법원의 판례는 향후 자산유동화에 상당한 반향을 일으킬 것으로 보인 다. 담보신탁을이용한 다양한 자산유동화를 시도할 것이고, 최근에그러한 움직임도 감지되고 있는 실정이다. 그 <그림2 > 신탁방식의 자산유동화 도해 1종수익권양도 자산보유자 O O은행신탁부 S P C 양도대금지급 부동산관리처분신탁계약체결 신탁으로부동산소유권이전 SPECIAL REPORT 2 2001.10.29 Korea investors service 15 리고지금까지신탁방식으로발행된A B S채권의 True Sa l e과 관련한 법률위험또한낮게 평가될 것이다. 판례의적용에있어 신용평가시의한계 그러나 한가지 염두에 두어야 할 점은 대법원 판례가 나왔다고 하더라도 실제 자산유동화에서 이와 유사한 사례가 발생하였을 때 법원에서 동일한 법논리를 적용한다고 전적으로 확신할 수 없다는 것이 다. 왜냐하면 과거의 사례에 비추어 보면 대법원 자체적으로도 기존의 판례입장을 변경하는 경우가 다수 있었고, 금번 판례가 정리회사와 담보신탁의 관계에 대한 최초의 판례라는 점을 고려할 때 대 법원의 일관된입장이라고보기는 너무이른감이있기 때문이다. 자산유동화에 적용가능한 판례가 나왔다는 점은 매우 고무적이며, 또한 이를 통하여 자산유동화 참여자들이 법률위험에 대한 답답한 심정을 다소 해소할 수 있게 된 점은 반가운 일이다. 하지만 A B S채권 원리금 상환의 확실성을 평가하는 입장에서는 금번 판례를 적극적으로 활용하는 데에는 한 계가 있을 것으로 생각되며, 향후에 이러한 사례가 축적되면 신용평가시에 보다 적극적으로 적용할 수 있을것으로본다.